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　　（来源：川阅全球宏观）

　　作者：钟渝梅 陶川

　　公共财政支出增速“两连降”至年内低点
，财政前置发力是否还成立？今年上半年，财政发力的信号有些“模糊 ”——用于化债的特殊再融资债力度持续“在线
” ，然而新增专项债发行节奏却整体适中；一季度财政支出前置发力明显，然而二季度支出增速却连续降至年内较低水平。那么
，上半年财政究竟是在发力还是蓄力？留给下半年财政的空间还有多大？

　　一季度财政支出趋于“发力”，而二季度趋于“蓄力 ” 。若分别用今年1-3月和4-6月的公共财政支出使用进度 、与历史平均水平相对比 ，可以发现今年一季度财政前置发力明显
，然而二季度发力动能边际减弱
。究其原因，我们认为背后涉及到政策逻辑的悄然变化——一季度“开门红
”诉求明确 ，财政前置保驾护航；步入二季度
，“抢出口”
、“抢转口 ”有效稀释外部不确定性，财政发力开始趋于相机抉择。

　　整体来看 ，上半年财政发力力度并不算弱 。若以一般公共预算及政府性基金两本账目的本级收支差与GDP的比例、来衡量财政发力力度
，可以发现今年上半年这一比例为8.0%，不仅高于过去几年的平均水平 ，同时与预算目标之间的差距也并不算大
。

　　下半年财政发力空间可能相对有限
，不过财政“余粮”可能比市场预期更多。一方面，地方债发行仍有额度 。虽然今年以来新增一般债 、新增专项债的发行进度都略快于去年同期 ，但整体来看两者均处于历史偏缓进度。根据三季度地方债发行计划来看，下半年地方债发行将偏“循序渐进
”
，为四季度保留了充足的地方债发行额度
。

　　就拿新增专项债来说，今年下半年还有近一半的额度未发行（约2.2万亿元）。这2.2万亿元的额度中 ，大约有0.3万亿元将用于化债
，剩余的部分可能更多还是会向基建领域倾斜 。雅江水电工程的开工证明“稳基建”的必要性仍存，下一步政策予以基建的支持将进一步显现
。

　　另一方面 ，特别国债发行前置是年初既定
，不必太过担心“两新 ”资金问题。今年超长期特别国债发行进度相较于去年前置了一个月左右的时间，但这其实早在年初发布的特别国债发行计划中就有“预告
” 。财政部表示近期已下达了第三批690亿元的消费品以旧换新资金 ，剩余的690亿元将于10月下达
，因此下半年资金使用进度早已有了部署和安排
。

　　如若下半年“国补”更加火热
、导致以旧换新资金“供不应求 ”的话，从政策接续的角度出发 ，我们认为后续存在预下达消费品以旧换新资金的可能性（参考今年在两会前就预下达了810亿元的消费品以旧换新资金）。

　　整体来看
，下半年财政存量政策仍有使用空间，目前“落实存量政策
”的优先级高于“出台增量政策” 。因此7月政治局会议政策大力加码的可能性较小
。

　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：2025年6月财政数据点评：年中财政蓄力几何？

　　对外发布时间：2025年07月26日

　　报告撰写：陶川 SAC编号 S0100524060005 ，钟渝梅 SAC编号 S0100124080017

　　陶川

　　民生证券研究院首席经济学家

　　民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士
，美国布鲁金斯学会访问学者 。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师 、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇 ，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架
，著有《全球宏观经济与大类资产研究》
。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

　　本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度
、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论 ，独立、客观地出具本报告
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责任编辑：凌辰